Come le banche centrali creano liquidità.
«Il denaro non esiste. È una finzione necessaria». Con queste parole, l’economista Hyman Minsky sintetizzava la natura convenzionale della moneta. Oggi, in un’epoca di bilanci centrali dilatati il Quantitative Easing (QE) rappresenta l’espressione più estrema di questa “finzione”. Ma come fanno le banche centrali a creare dal nulla centinaia di miliardi di euro, dollari o yen? E, soprattutto, quali conseguenze genera questo potere apparentemente illimitato?
Le origini: quando la convenzione diventa necessità
Il Giappone, negli anni Duemila, fu il laboratorio involontario del QE. Di fronte a una deflazione ostinata e a tassi già nulli, la Bank of Japan iniziò ad acquistare titoli di Stato non per finanziare il debito, ma per immettere riserve nel sistema bancario. L’esperimento nipponico parve un’eccezione, un’anomalia da manuale. Poi arrivò il 2008. Con il collasso di Lehman Brothers, le banche centrali occidentali scoprirono che gli strumenti tradizionali – come il taglio del tasso ufficiale – non bastavano più. Come spiegò Ben Bernanke, allora presidente della Federal Reserve, in un celebre discorso del 2002: «Abbiamo le tecnologie necessarie, e il QE è una di queste». La teoria divenne pratica. Tra il 2008 e il 2014, la Fed moltiplicò per cinque il proprio bilancio.
“Whatever it takes”: il momento che cambiò l’Europa
L’Europa, inizialmente riluttante, osservava con sospetto gli esperimenti anglosassoni. La cultura monetaria tedesca, ancorata al rigore e al ricordo dell’iperinflazione weimariana, considerava il QE quasi un tabù. Poi, nel 2012, i rendimenti dei titoli di Stato italiani e spagnoli iniziarono a salire vertiginosamente, spinti dai timori di una dissoluzione dell’euro. Il 26 luglio di quell’anno, a Londra, Mario Draghi pronunciò tre parole destinate a fare la storia: «Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough». “Whatever it takes“. “Qualunque cosa necessaria“.
Quella frase, pronunciata con misurata determinazione, non fu retorica. Fu la precondizione politica per il QE europeo. Draghi comprese che la credibilità di una banca centrale si fonda sulla sua capacità di agire quando i mercati perdono la ragione. Come egli stesso spiegò successivamente: «A volte le parole sono parte essenziale della politica monetaria. Ma devono essere seguite dai fatti». I fatti arrivarono nel gennaio 2015, quando la BCE avviò il Public Sector Purchase Programme (PSPP), acquistando titoli pubblici per circa 60 miliardi di euro al mese.
La meccanica della creazione: un’operazione contabile
Contrariamente a quanto si crede, la banca centrale non stampa fisicamente banconote per fare QE. L’operazione è più sottile e avviene interamente nella sfera della moneta scritturale. Quando la banca centrale acquista un titolo di Stato da una banca commerciale, accredita il corrispettivo sul conto di riserva che quella banca detiene presso di essa. È una semplice scrittura contabile: da un lato diminuiscono i titoli in portafoglio, dall’altro aumentano le riserve. Questo meccanismo, apparentemente banale, cela una verità profonda: la banca centrale non ha bisogno di risparmio preesistente per creare moneta. La moneta è una relazione di debito e credito, e la banca centrale ne è l’emittente ultima. «Nell’economia moderna, la moneta è endogena», scriveva Augusto Graziani, padre del circuito monetario, per spiegare che non sono i risparmi accumulati a permettere alle banche di fare prestiti, ma sono gli stessi prestiti a creare nuova moneta.
Il canale di trasmissione: prezzi, tassi e aspettative
Il QE agisce su tre livelli. Il primo è il prezzo dei titoli: acquistandoli in grandi quantità, la banca centrale ne fa salire il prezzo e, simmetricamente, ne riduce il rendimento. Il secondo è la liquidità: le banche, con riserve abbondanti, sono teoricamente più propense a concedere prestiti a famiglie e imprese. Il terzo, forse il più rilevante, è il canale delle aspettative. Annunciare acquisti per centinaia di miliardi segnala ai mercati che la banca centrale è determinata a sostenere l’economia. È qui che il “whatever it takes” di Draghi si rivela nella sua potenza. Le parole, quando pronunciate da un’autorità credibile, diventano politica economica. I tassi sui titoli italiani scesero vertiginosamente ancor prima che la BCE acquistasse un singolo titolo. La semplice promessa di intervenire aveva calmato i mercati, dimostrando che la politica monetaria è anche, e forse soprattutto, una questione di fiducia. Paul Volcker, il leggendario presidente della Fed, sosteneva che «la credibilità è la valuta più preziosa per una banca centrale». Il QE, in questo senso, monetizza non solo titoli, ma anche fiducia.
Rischi e criticità: l’altra faccia della medaglia
Tuttavia, il QE non è privo di effetti collaterali. Il primo è distributivo: l’aumento dei prezzi delle attività finanziarie favorisce chi già possiede azioni e obbligazioni, accentuando la disuguaglianza patrimoniale. Il secondo è l’azzardo morale: i governi, sapendo di poter contare su un compratore di ultima istanza, potrebbero rallentare le riforme strutturali e lasciar crescere il debito pubblico. Vi è poi il nodo dell’uscita. Ridurre il bilancio delle banche centrali senza turbare i mercati è un’operazione delicata; come ha osservato l’economista Otmar Issing, primo capo economista della BCE: «È facile gonfiare il pallone. Sgonfiarlo senza romperlo è l’arte difficile».
Oltre il QE: quale sarà il suo destino?
La pandemia ha spinto il QE verso territori inesplorati. Con il programma PEPP (pandemic emergency purchase program), la BCE ha acquistato titoli per un valore superiore al 50% del PIL dell’eurozona. Alcuni economisti, come Olivier Blanchard, hanno iniziato a ipotizzare un ruolo permanente per la monetizzazione del debito; in questa visione debito pubblico e moneta convivono in una simbiosi prima impensabile e la banca centrale si trasforma da arbitro discreto a partner silenzioso del Tesoro. Altri, più cauti, ricordano che la dominanza fiscale – quando è la politica monetaria a seguire passivamente quella fiscale – rappresenta una minaccia per l’indipendenza e la credibilità delle banche centrali.
Christine Lagarde, successore di Draghi alla guida della BCE, ha ereditato un’istituzione segnata da quella stagione eroica, e le sue scelte riflettono la consapevolezza che il “whatever it takes” non può essere ripetuto all’infinito senza logorare la credibilità stessa che intende difendere.
Il Quantitative Easing è quindi molto più di uno strumento tecnico. È la rivelazione che la moneta, nella sua essenza, è un atto di autorità prima ancora che di mercato. Le banche centrali creano liquidità non perché posseggano oro o riserve preziose, ma perché la collettività riconosce la loro legittimità a farlo. In tempi di crisi, questa legittimità si è rivelata cruciale. Ma come ogni potere, anche quello di creare moneta richiede limiti e trasparenza. Perché, come insegnano duemila anni di storia monetaria, la fiducia è l’unica riserva che non può mai essere esaurita.